实务好文：“名股实债”交易的权利实现与法律风险探析

“名股实债”投资交易中，因股权投资协议中写入了固定收益条款，或同时存在债权协议约定固定回报，不符合股权投资共担风险、共享收益的基本特征，在争议发生后，“名股实债”必然要接受交易合同是否有效、是否构成让与担保、应认定为股权投资还是债权投资的法律评判。

特别是，在目标公司进入破产清算程序后，如果“名股实债”被认定为股权投资，则需要排在债权人之后进行受偿，对投资方而言，无疑是风险巨大的。而在司法实践中，也确有将“名股实债”认定为股权投资的判例。

在最高法院审理的武汉缤购城置业公司与国通信托借款合同纠纷一案中，当事人之间的交易被认定为“名股实债”。最高法院在判决书中指出，因本案系涉案协议各方当事人之间的内部纠纷，相关权利义务需要根据协议约定进行确认。该案中，国通信托签订项目协议的目的，是通过向缤购城置业公司融通资金而收取相对固定的收益，与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同，国通信托没有实际参与缤购城置业公司的经营管理，实际上属于“名股实债”的关系，涉诉当事人应当受到相关债权确认协议的约束。最高法院对缤购城置业关于国通信托投入的1.12亿余元争议款项系增资款而非借款的诉讼主张未予支持。

北京高院在（2021）京民终896号股权转让纠纷一案中认为：“本案二审的争议焦点是本案法律关系的性质……本院认为，股权投资法律关系中，投资人意欲取得公司股权，往往会在相关合同中约定其对公司的经营管理权，在登记为股东后也往往会实际参与公司的经营管理，如保留在股东会、董事会层面对重大事项的表决权，向公司派驻董事和财务人员，控制项目公司公章或财务章等，同时承担公司经营风险。在此情况下，应当认定投资人取得的是股权。民间借贷法律关系中，债权人的目的仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。本案中，中冀公司受让哆可梦公司股权满24个月后，由惠程公司或信中利公司、汪超涌按照年利率20%的标准收购中冀公司持有的股权，即中冀公司在股权回购后，可以获得固定的回报，而且该回报金额并不取决于哆可梦公司的经营业绩。本院审理过程中，中冀公司亦未提交证据证明该公司实际行使股东权利或参与哆可梦公司的经营管理。由此可见，中冀公司无须承担经营风险，不符合利益共享、风险共担的股权投资法律关系的特征，本案所涉法律关系的性质应为民间借贷法律关系。”

在上述案件中，人民法院对于争议款项性质的认定，并没有仅依据协议名称进行判断，而是根据合同条款所反映的当事人真实意思，结合其签订合同真实目的以及合同履行过程中有没有参与公司经营管理等因素进行综合认定。最高法院在该案中明确了“名股实债”在当事人内部关系上认定为借款法律关系的裁判思路，如涉及外部善意第三人，则需遵循商事外观主义。

在另一件涉及破产清算的案件中，当事人设计的“名股实债”交易结构，也被认定为股权投资。在新华信托与湖州港城置业公司破产债权确认纠纷一案中，湖州市吴兴区人民法院在判决书中指出，在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是“名股实债”，而对外部关系上不适用内部约定。在该案中，法院认为，本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则，即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对新华信托持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。最终，法院判决没有支持新华信托关于“名股实债”的诉讼主张，认定新华信托对破产企业不享有破产债权。我们注意到，该案二审经调解结案，司法文书未公开。

一般意义上“名股实债”因披着股权投资的外衣，追求债权投资的固定收益，具有一定的迷惑性，又涉及到公司其他股东和债权人的权益，法律关系较为复杂。

“名股实债”应认定为股权投资，还是借款，在司法上要审查当事人的真实意思，探求当事人投入资金的目的是为了取得股权本身，还是为了取得固定回报。而审查、探求当事人的真意、目的，不仅要看合同文本的内容，还要审查投资方是否实际行使了股东权利，是否参与了目标公司的经营管理，要看投资合同是按照股权投资履行的，还是按借款债权履行。

最高法院民二庭第5次法官会议纪要指出，“名股实债”应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。

司法实务中，如果投资方一方面约定了“名股实债”，但又参与了目标公司经营管理，比如向目标公司派驻董事、高管，参与公司重大事务表决，行使股东权利，参与公司利润分配，控制公司公章、财务章等，则其关于不是为了取得公司股权的主张，将会受到强烈质疑或者否定性的法律评价。

上述最高法院民二庭法官会议纪要，在审判实践中具有一定的指导意义，是人民法院审理同类案件的重要参考。但是，涉及到目标公司破产清算的，我们从上述新华信托与湖州港城置业破产债权确认纠纷一案中看到，在审判实践中，法院还是从商事外观主义角度出发，将“名股实债”认定为股权投资，更加注重保护公司外部债权人的利益。

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“名股实债”与“对赌协议”

从《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》文件对“名股实债”的定义看，“对赌”也是“名股实债”的常见形式之一。

“九民纪要”认为，“对赌协议”是一个约定俗成的称呼，又称估值调整协议，是投资方在与融资方达成股权性投融资协议时，为解决投融双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议或条款。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，有投资方与目标公司“对赌”，有投资方与目标公司的股东、目标公司共同“对赌”等形式。“九民纪要”原则上认可投资方与目标公司“对赌”的法律效力，认可投资方债权人与公司股东的双重身份，但在履行“对赌协议”的问题上，兼顾了保护公司及外部债权人的利益，要求投资方请求目标公司回购股权时目标公司已完成减资程序，投资方请求目标公司进行现金补偿时目标公司要有可供分配的利润。

在（2020）最高法民申2759号股权转让纠纷一案中，最高法院认为：“根据《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。对于此类“对赌条款”，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。具体到本案中，根据《投资协议》约定，在农发公司退出汉川公司时，由通联公司、汉台区政府承担回购股权、支付固定收益及违约金的义务，这一“对赌条款”的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《中华人民共和国公司法》的相关强制性规定。因此，原审据此认定《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系，判令通联公司、汉台区政府承担相应合同责任，并不缺乏证据证明，也不存在适用法律确有错误的情形。”

“对赌”可以是“名股实债”的一种表现形式，但并非直接等同于“名股实债”。投资方在“对赌”交易中的核心目标还是在于取得目标公司股权，通过股权投资获得收益，投资方可能参与公司经营管理，也可能不参与。“对赌”的手段是为了解决投资交易信息不对称所进行的估值调整，投资方在公司达成“对赌”目标时投资方可以通过股权投资获得高额投资回报。而“名股实债”通常不与公司经营业绩挂钩，投资方取得固定收益回报。当“对赌”的安排是投资人为了获取固定收益时，也属“名股实债”。

参与经营管理与否不是评判是否构成“名股实债”的唯一标准或充分理由，并且“股”和“债”也并非决然对立、水火不容的关系。“对赌”交易要从交易的目的、当事人的真实意思和合同的履行去认定其法律关系。一个有效的“对赌”交易并不否定投资人的股东身份，投资人可以兼具股东与债权人双重身份，“对赌”交易受公司法与债法双重规制。“九民纪要”对此也作出相关规定，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定。 

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“名股实债”与让与担保

在司法实践中，“名股实债”的股权转让行为，有时被认定为对借款债权的担保，也即股权让与担保。

所谓让与担保，系指债务人或者第三人为了担保债务的履行，将标的物转移给债权人，在债务不履行时，债权人可以就标的物受偿。让与担保，在我国原《物权法》中没有规定，是一种非典型的担保。因物权法定原则，物权的种类与内容只能由法律来规定，不允许由当事人自由创设，让与担保的有效性经常受到质疑。但是，在财产法债物二分的基础上，区分负担行为与处分行为，负担行为设定债权，处分行为设定物权。在司法实践中，在没有其他无效事由的情况下，让与担保合同一般被认定为有效，这就是所谓的合同自由原则。至于让与担保是否有效，则要根据设定的担保内容来判断，具体到股权让与担保，则需参照适用股权质押的相关规定。

在江苏华汇投资集团有限公司与无锡汇鑫置业有限公司、中国金谷国际信托有限责任公司二审民事判决书中，无锡市中级人民法院认为股权让与担保属于特殊担保类型，认定债权人与债务人签订的明为股权转让实为股权让与担保的合同有效。

“九民纪要”认可非典型担保的法律效力。“九民纪要”第66条规定：“当事人订立的具有担保功能的合同，不存在法定无效情形的，应当认定有效。虽然合同约定的权利义务关系不属于物权法规定的典型担保类型，但是其担保功能应予肯定。”让与担保与所有权保留、融资租赁同属于非典型的物保范畴，与差额补足、到期回购等非典型人保对应。

“九民纪要”第71条具体规定了让与担保：“债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。当事人根据上述合同约定，已经完成财产权利变动的公示方式转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。债务人因到期没有清偿债务，请求对该财产拍卖、变卖、折价偿还所欠债权人合同项下债务的，人民法院亦应依法予以支持。”

“九民纪要”上条关于让与担保的规定，一方面认可让与担保作为一种担保类型存在，另一方面参照抵押、质押的规定，明确了让与担保的实现方式，不允许当事人约定债务到期未清偿则标的物直接归债权人所有，即类似于禁止流押、流质条款。

民法典未明确规定让与担保，但司法实务界认为，通过民法典第四百零一条、第四百二十八条对流押、流质条款的修改，足以产生让与担保的制度效果。在我国司法实务中，不应简单认定该担保形式无效，尤其不应依据有关流押或流质之禁止规定认定担保合同无效。即使合同未约定债务不能清偿时具体的清算办法，法院亦可基于民法典第四百零一条、第四百二十八条的规定，认定债权人对相应标的物的优先受偿权。①民法典担保制度司法解释第六十八条对此进行了细化规定，从法律适用的层面认可了让与担保的法律效力。

当然，“名股实债”并非等同于让与担保，两者存在区别。让与担保作为一种担保方式，是为了担保主合同债权的履行，往往存在一个主合同，而“名股实债”有时未必存在一个主合同。

民法典第一百四十六条规定“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”有些“名股实债”的投资交易，股权投资就是一个虚伪的意思表示，股权投资是假，出借资金是真，应按虚假意思表示所隐藏的真实法律关系以借款债权进行认定处理。

“名股实债”因并非是一个法律概念，其内涵外延并没有十分精确，交易双方在设计交易结构时，有时也存在将股权投资与借款债权混为一团的现象，需要裁判者根据实际情况综合考量认定，实务中也存在有些“名股实债”的案例被认定为股权投资的情况。如果“名股实债”的交易结构、法律特征符合让与担保的法律特征，则可以适用让与担保的相关规定加以认定。

根据“九民纪要”上述第71条的规定，以及民法典第四百零一条、第四百二十八条、民法典担保制度司法解释第六十八条的规定，让与担保在权利实现上，债务到期未清偿的，需要对财产进行拍卖、变卖或折价，由债权人优先受偿。构成让与担保的“名股实债”在权利实现上也当如此。

另外，根据“九民纪要”第44条的规定，当事人可以在债务履行期限届满以后，协议以设定让与担保的标的股权抵债，在不存在恶意损害第三人合法权益，且无其他法定无效事由的情况下，人民法院应当予以支持。

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“名股实债”与抽逃出资

至于“名股实债”的退出，是否涉及抽逃出资的问题，最高法院民二庭第5次法官会议纪要指出，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。最高法院民二庭在其编著的《“九民纪要”理解与适用》一书中表示，鉴于登记为名义股东的受让人本质上是有担保的债权人而非股东，且其实现债权的行为是合法行为，加之其取得债权往往是支付对价的，一般不存在抽逃出资的问题。②

在“名股实债”交易构成股权让与担保的情形下，接受股权让与担保的名义股东不必承担瑕疵出资、抽逃出资的法律责任。民法典担保制度司法解释第六十九条规定，股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。

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本文小结

总体而言，“名股实债”往往因交易双方的考量，交易结构设计复杂，在法律特征上不甚清晰，有时其法律关系难以辨认，相比让与担保更为复杂些。

不论是“名股实债”，还是让与担保，笔者认为，因债权人在形式上已取得目标公司的股权，已登记为目标公司股东，或已记入目标公司股东名册，必然会涉及到公司、公司其他股东、公司外部债权人以及善意第三人的保护问题，远较一般的法律问题复杂，商事主体在搭建相关交易交易架构时，需要审慎评估法律风险，找准权利实现的依据与路径。

注释：

①《人民司法》2021年第4期：《<关于适用民法典有关担保制度的解释>的理解和适用》，作者：林文学 杨永清 麻锦亮 吴光荣，作者单位：最高人民法院。

②最高人民法院民事审判第二庭编著《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，第406页。